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    視點 | 張宗新:科創板注冊制實現中國資本市場改革“雙重突破”

      發布日期:2020-07-09  瀏覽次數:

    7月5日,在復旦大學金融研究院、上海國際經濟與金融研究院課題組主辦的科創板注冊制改革研討會上,復旦大學金融研究院教授張宗新表示,科創板試點注冊制改革是中國資本市場改革的“雙重突破”,即資本市場基礎制度變革的紅利與國家科技驅動戰略的市場支點。

    在張宗新看來,科創板試點注冊制改革積極探索市場化的發行定價機制,通過制度變革構建市場參與博弈行為與市場化定價機制,尋求新股發行定價監管難題的突破點。建議以科創板為試點,率先實施日內單次T+0交易機制。

    資本市場改革雙重突破

    科創板注冊制實現了中國資本市場改革的“雙重突破”。張宗新表示,科創板注冊制以“硬科技”為突破口,快速彌補新興產業結構“短板”,提升要素生產率,同時也是資本市場基礎性改革的突破口。中國資本市場正在有效發揮要素配置樞紐、政策傳導樞紐、風險防范化解樞紐、預期引導樞紐等重要作用,而科創板與注冊制改革則是“樞紐中的樞紐”。在張宗新看來,中國資本市場改革具有“試驗田”效應,完善中國資本市場基礎性制度,通過A股市場邊際性改革,實現中國金融供給側改革,實現中國資本市場“二次變革”。一方面,科創板是國際科技驅動戰略的資本市場支點。上交所推進科創板戰略實施以來,中國資本市場的產業結構得到明顯優化??苿摪蹇苿搶傩耘c新經濟產業特征明顯,截至6月30日,科創板受理及上會147批次、389家企業,主打信息產業、生物制藥與高端裝備制造。另一方面,科創板是資本市場基礎性改革的突破口。注冊制改革是資本市場基礎性制度的重大變革,是中國資本市場改革與功能的再造工程,是2005年股權分置改革之后中國資本市場近十年來最重要的一次資本市場制度重大改革。

    信息披露監管五大要點

    張宗新強調,實施股票發行注冊制改革,其基本內涵和核心要義包括兩點:其一,政府與市場關系的重新界定。注冊制意味著市場要在發行上市領域起決定性作用,同時更好地發揮政府作用,這意味著以“選擇權交給市場”為導向的對政府和市場關系的深度重構。其二,以信息披露為核心。試點注冊制要堅持“以信息披露為核心”的監管體系的去權力化的市場化重構,注冊制的所有流程環節,從事前、事中、事后,都必須以信息披露為核心來統籌安排各項制度。對于推行注冊制改革,張宗新認為,信息披露監管要點主要在于以下方面:一是摒棄注冊制改革是監管弱化的誤區,信息披露監管是“注冊制三角”的核心。在注冊制改革實踐中,發行人、監管部門與信息披露構成了“注冊制三角”,而信息披露監管是“注冊制三角”的核心。二是監管模式的轉變與監管角色的“再定位”。三是科創板試點注冊制信息披露的“新三性”特征,體現科創公司信息披露的充分性、一致性和可理解性。四是注冊制改革強調信息披露的各方責任,證券服務機構須承擔“守門人”角色。五是強化投資者權益保護,是注冊制改革的根本要義。

    推進IPO詢價機制改革

    關于注冊制改革的IPO定價效率與運行效率,張宗新表示:“從科創板市場運行效果看,放寬漲跌幅限制等交易制度改革并未引起市場過度波動,相反較好地促進了市場充分博弈,加快了均衡價格實現,提高了定價效率,達到了科創板交易機制嘗試性改革的預期效果,并輻射創業板改革?!薄搬槍ξ覈_資本市場新股發行定價的‘老大難’問題,科創板試點注冊制改革積極探索市場化的發行定價機制,通過制度變革構建市場參與博弈行為與市場化定價機制,尋求新股發行定價監管難題的突破點?!睆堊谛卤硎?。IPO詢價機制改革與二級市場定價市場化,將逐漸徹底顛覆A股定價模式:一級市場,取消23倍PE(市盈率)的發行定價限制,新股IPO溢價分化程度明顯減??;二級市場,投資者博弈交易定價而非限制定價(尤其前5個交易日),有效抑制了科創板市場中的IPO抑價率。在張宗新看來,核準制下,新股上市后脫離基本面的連續漲停嚴重影響了定價效率,帶來了價格扭曲;而注冊制詢價定價機制改革,讓市場更好地發揮價格發現功能,帶動了全市場的價格認知,使得股票價格能夠較為快速地回歸理性區間;次新股二級市場表現差異明顯趨大,多空雙方在股價估值判斷上的充分博弈,甚至出現“破發”,考驗投行與投資者定價能力。此外,“新股首日價格管制會加劇IPO溢價程度,容易助長新股投機。因此對于科創板企業而言,取消首日漲跌幅度的限制,反而有助于促進新股上市初期市場充分博弈,較快產生合理定價?!睆堊谛抡J為,市場通過投資者充分博弈較快形成了均衡價格,信息得以更快速地融入股價,同時市場情緒也被及時地反映在股價之中。

    建議引入單次T+0交易

    5月29日,上交所在回應2020年全國兩會期間代表委員關于資本市場的建議時,提出將“適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易,保證市場的流動性,從而保證價格發現功能的正常實現”。據悉,日內單次T+0交易,是指投資者當日買入的股票允許當日賣出,但該部分賣出所得資金不得再次使用。談及為何引進“T+0”交易機制改革,張宗新認為,主要是T+1交易機制存在四個方面問題:一是存在“流動性干擾”效應。相比海外成熟市場,A股市場的價格沖擊成本、隔夜風險、供需失衡程度顯著更高。二是存在“定價效率損失”效應。A股市場個股與市場同漲跌的趨勢性較強,表明股價特質的信息含量較少,定價效率較低。三是存在“市場波動加劇”效應。T+1交易機制并不能對市場波動和個股日內波動起到有效的抑制作用,相反會增大日間波動溢出。尤其當市場發生異常波動時,T+1交易下的股票多空博弈更不均衡,價格難以及時反映投資者預期和市場增量信息。四是存在“投資者行為扭曲”效應。T+1交易機制不但限制中小投資者及時止損,同時為市場操縱和炒作提供便利。此外,關于日內單次T+0交易機制改革的實施路徑,張宗新提出三點建議:第一,以市場化為原則,審慎、平穩推進資本市場交易機制改革。考慮到T+0交易潛在弊端的影響,需進一步通過限制資金日內回轉交易次數來抑制日內頻繁交易,防范市場過度投機炒作,保證投資者充分博弈的同時,實現一定的資產價格穩定性。第二,以科創板為試點,率先實施日內單次T+0交易機制,具有如下優勢:新舊機制過渡的制度成本較低,對市場整體的影響較??;投資者結構更加優化,投資者群體更加成熟、理性;有助于實現交易機制市場化改革的各項目標等。第三,加強對嚴重投機炒作行為的規范化監管。堅持“建制度、不干預、零容忍”,在增強交易便利性、市場流動性和市場活躍度的同時,強化對異常交易行為和市場過度投機行為的監管,加大違法違規行為處罰力度,從根本上規范投資者交易行為,遏制市場操縱現象。

     

    文章來源 國際金融報

    圖 片 來源于網絡

    編輯 李國徽 史洲麗

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